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誤解1：穩定幣法案推出會帶動穩定幣市場規?？焖僮龃?/p>
當前市場認為監管法案落地將自動帶動穩定幣規?？焖贁U張，但我們認為，穩定幣的增長更依賴加密資產整體市值回暖，法案僅提供制度保障，或將帶動更多主體進場，但暫時無法成為行業規模放量的主導因素。
穩定幣作為加密原生經濟體中的“貨幣層資產”，其擴張邏輯并不脫離于整體生態的資產負債表基礎。從經濟學視角看，穩定幣的本質是“鏈上美元”，承擔著交易媒介、計價單位與部分儲值職能。因此，其發行規與流通量，必須由“幣本位資產體系”中的總市值(Crypto Total Market Cap)所支撐。在鏈上金融中，BTC、ETH、Solana 等主流加密資產構成了這一體系的“基礎抵押物”，而穩定幣則是圍繞這些資產構建出的“貨幣層”。若加密資產總市值不擴張，則鏈上的資產抵押能力、杠桿空間與交易深度難以增長，相應對穩定幣的需求也無法提升。反之，在牛市階段，鏈上資產價格大幅上行、TVL上升、衍生品活躍，帶動穩定幣作為交易清算媒介的系統性需求增長。
2022年4月，Crypto 總市值持續下滑，對應穩定幣總市值開始明顯收縮，穩定幣總市值約$140B;2022-2023年Crypto熊市，幣市市值腰斬，穩定幣市值同步回落，2023年9月，穩定幣總市值下滑至約$110B。我們認為法案推出只解決監管，不解決需求，市場規模的快速做大還是依賴于加密資產規模。
誤解2：合規穩定幣或快速搶占其他用途穩定幣份額，且利潤可對標
當前市場認為合規穩定幣能迅速取代其他用途穩定幣，且盈利能力可對標，但實際上USDT仍憑借低運營成本和靈活流通渠道在長尾與其他用途客戶中占據主導，而合規穩定幣盈利受限于監管要求和利差空間，利潤空間顯著小于合規框架外的穩定幣。近年來，全球多個地區(如中國、歐盟)對加密資產的監管持續收緊尤其是對USDT等其他用途穩定幣的使用設限日趨嚴格。但與“其他用途穩定幣流通將持續萎縮”的主流判斷不同，USDT的整體流通規模并未明顯下滑。相反，其跨境使用的地理分布結構發生遷移:隨著中國等傳統大市場加強監管，原有資金通道趨于收斂，但印度、土耳其、俄羅斯等新興市場迅速承接了部分流動需求，正逐步演化為USDT新的區域性樞紐。
USDT作為典型的“其他用途穩定幣”，其發行規模卻長期穩定在USDC的三倍左右，顯示出其在全球尤其是新興市場中不可忽視的強勁需求與實際功能價值。USDT廣泛滲透于資本管制嚴格、高通脹風險顯著的國家，如土耳其(占比6%)、俄羅斯(6%)和越南(4%)，成為當地用戶規避資本限制、對沖經濟不確定性的核心工具。相比之下，USDC的核心市場集中在美國和英國(兩國合計占比18%)，主要服務機構投資者，更多體現為合規金融體系中的流動性補充資產。
兩者在跨境流動結構上的差異進一步凸顯了其不同定位:USDT的網絡結構分散，前五大國家流量僅占2.3%，彰顯其作為“普惠支付工具”的廣泛覆蓋和適用性;而USDC前五大流量占比高達7.3%，反映其對高頻交易和機構結算的依賴。鏈上數據也顯示美國和英國兩國合計在USDC跨境發送端和接收端的流量占比分別為18.3%和16.8%，均高于USDT的12.2%和11.6%，說明USDC更多被用作快速流轉和資產周轉的工具，而USDT則更側重跨境資產轉移與價值存儲。
綜合來看，USDC 與 USDT 分別在“合規 vs 其他用途”“集中 vs 分散”、“機構 vs 零售”和“發達市場 vs 新興市場”等多個維度展現出鮮明對比。二者在穩定幣生態中形成了互補共存的多元格局，反映了全球用戶對穩定幣的差異化需求。
誤解3：穩定幣可以快速帶來大量增量美債需求，緩解債市擔憂
當前市場夸大穩定幣對美債的增量需求貢獻，而我們認為即便穩定幣持倉規模增長至萬億美元級，對36萬億美元的美債市場仍影響有限，在僅能持有超短期美債的前提下，邊際貢獻不足以改變利率走勢。
美國財政部長斯科特·貝森特表示，美元穩定幣可能將在未來幾年為美國國債創造2萬億美元需求，遠超目前的3000億美元規模;我們認為這目標的基礎是加密資產總市值達到50萬億左右的規模。
另外值得注意的是，隨著監管法案的推出，合規穩定幣發行商只能持有極短期美債，對美國長債發行并不能帶來緩解。盡管穩定幣的擴張可能帶來約兩萬億美元的美債需求，看似可觀，但相較于當前超過36萬億美元的美債總量而言，占比較低，更遑論未來持續擴張的財政赤字與再融資壓力，2024年美國財政赤字為1.8萬億美元。從全局看，這類邊際增量對美債整體需求結構的支撐作用有限，難以扭轉核心買家(如外國官方、商業銀行、養老基金等)邊際減持或觀望的趨勢，可謂杯水車薪，難以實質緩解美債供需錯配所帶來的利率上行壓力。
誤解4：RWA結合穩定幣或將帶動比特幣生態大繁榮
當前市場高估RWA與穩定幣結合對比特幣生態的正面效應，實際上鏈上復合收益率最高的資產仍是BTC，傳統金融資產的代幣化并不帶來長期價值，即便產生短期的資金聚集效應反而可能帶來對核心資產BTC的資金分流，抑制BTC等加密資產的活躍度和估值彈性。RWA發展對加密貨幣生態的潛在影響(收益壓縮與資金分流的視角):首先，BTC在過去十年間的年化復合收益率遠超黃金、標普500等傳統資產，吸引了大量高風險偏好資金;而RWA所錨定的實物資產收益率較低，難以滿足這部分資金的回報預期。其次，RWA項目實際上會將原本可能投入BTC等加密資產的資金轉向收益較低、周期更長的實體資產，削弱了加密市場的資金支撐。鑒于BTC市值約2萬億美元，其價格穩定依賴長期資金鎖倉和新增資金流入，資金被分流至RWA可能導致BTC價格承壓，進而影響穩定幣生態的整體增長。因此，RWA代幣化更多體現為鏈上流動性向鏈下資產的轉移，難以真正擴大穩定幣的市場規模，甚至可能對加密資產價格構成系統性壓力。
誤解5：香港穩定幣發行是搶占貨幣發行定價權
誤解五是誤以為香港大力推進穩定幣行業是爭取掌握貨幣定價權，但我們認為穩定幣核心仍錯定美元，關鍵定價權仍由美元資產市場主導，在港幣仍然掛鉤美元的大背景下，行業短期難以做大。同時長期我們認為，當人民幣未來獲得儲備貨幣地位后，港幣穩定幣甚至人民幣穩定幣有望做大。香港穩定幣管理條例對底層資產合規要求:
資產類型要求:(1)儲備資產必須為高流動性優質資產，包括現金、短期國債(剩余期限<1年)等。(2)明確禁止將加密貨幣、商業票據、高風險債券等列為
主要儲備資產。
實時抵押要求:儲備資產市值需在任何時點均不低于流通穩定幣面值，確保足額抵押。
港幣與美元是聯系匯率制度，香港金管局(HKMA)對匯率的干預會對沖美元、港幣之間的匯差與利差，這使香港穩定幣的實質價值等同于美元穩定幣。
聯系匯率制度下:
持有港幣約等于持有美元。美元兌港幣區間設定在7.75-7.85之間，若匯率到7.75，則HKMA釋放港市流動性，促使港幣貶值;若到7.85，則HKMA回收港幣流動性
促使港幣升值。港元資產收益率約等于美元資產收益率。如果對于同等類型資產，香港市場收益率低于美國市場收益率，資金向美國市場流動，美元兌港幣匯率向7.85方向靠近HKMA回收港幣抬升利率，降低港美兩市場的利差。
·歐盟關于加密資產市場的監管法規MiCA正式生效。MiCA要求穩定幣發行者獲得電子貨幣許可證，并滿足一定的透明度和儲備標準。發行USDI的Tether公司尚未獲得此類許可證。
歐盟已批準10家公司根據其加密資產市場(MIiCA)監管框架發行穩定幣，但USDT發行方Tether除外。獲批的公司包括Banking Circdle、CircleCrypto.com、 Fiat Repubic、 Membrane Finance、Quantoz Payments、Schuman financial、法國興業銀行、StablR和Stable Mint, 這些公司己發行了10種與歐元掛鉤的穩定幣和5種與美元掛鉤的穩定幣。·根據已披露數據，主要的歐元穩定幣有:EURC、EURCV、EURI、EURQ，目前發行規模分別為:1.7億歐元、4180萬歐元、4402萬歐元335萬歐元，總計約2.6億歐元。其余發行方暫未披露市場規。